作者 | 王晗玉恒汇证券
编辑 | 张帆
延续 2024 年的" 924 "行情，两年多以来 A 股持续波动上涨，至目前上证指数已从 2700 多点涨至 4100 点以上。多家机构纷纷预测 A 股正步入"慢牛"格局，B 股则像一个被遗忘的"价值洼地"。
1 月 14 日，锦江酒店发布公告，表示公司已完成对部分 B 股的增持计划，累计增持金额为 2606.68 万美元。此轮增持将市场的目光又一次引至 B 股——在 A 股市场震荡上行、估值中枢有所抬升的背景下，锦江酒店 A 股与 B 股之间仍存在明显的估值差异。
Wind 数据显示，截至今年 1 月中旬，锦江酒店 A 股在最近一年的 PE 平均水平约 50 倍，而 B 股仅为 18 倍左右，B 股价格较 A 股折价幅度长期维持在约 60%。
锦江酒店 A 股近三年估值变化 图源：Wind
锦江 B 股近三年估值变化显示其中位数、平均值显著低于 A 股 图源：Wind
这种价格悬殊并非锦江酒店独有现象，而是长期存在于中国资本市场的特殊板块—— B 股之中。
跳出个股视角来看，近两年来，B 股指数收益长期在 0% 上下徘徊，甚至时常为负，而 A 股、H 股主要指数表现均优于 B 股。尤其 2025 年 4 月之后，这一分化更加明显。
数据来源：Wind 制图：36 氪
那么为何锦江酒店选择在此时增持 B 股？B 股为何长期陷入低估值？投资者能否在其中找到机会？
锦江酒店为何增持 B 股？恒汇证券
通常，上市公司回购或增持自身股份大多出于优化资本结构、增强控制权与股权稳定性、提高资金使用效率等几种考虑。
当公司认为股价被低估、尤其是明显低于其内在价值时，回购股份可以减少股本、提升每股收益，进而提振市场信心、维护股东利益。对锦江酒店而言，B 股长期低于净资产且市盈率仅 18 倍左右，增持成本较低，从财务角度看具有明显的吸引力。
同时，公司自身增持股份，尤其是流动性相对较弱的 B 股，可在不影响 A 股股价的前提下，巩固控股地位，防范潜在股权争夺风险。锦江酒店此次增持虽未触及控股线，但释放了管理层看好公司长期发展的明确信号。
再者，从交易量来看，B 股市场长期成交清淡，流动性不足。上市公司主动增持，既可为市场注入一定活跃度，也能在股价低迷期展示对公司价值的认可，间接推动估值修复。
结合锦江酒店自身基本面来看，以房间量为标准，其规模已是国内酒店行业龙头，走过疫情冲击后的业绩波动阶段，目前行业逐步复苏，在此时以较低成本增持 B 股，体现了财务策略上的审慎，也可对外界释放未来发展的信心。
B 股为何长期估值较低？
增持行为本身并不改变公司的经营实质，但凸显了 B 股相较于 A 股的显著估值差距——同一公司、同一基本面，却因交易市场不同而形成价格"双轨制"。那么这一情况是由哪些原因促成？
要理解 B 股的低估值现象，需先回顾其历史脉络。
1992 年，人民币特种股票，即 B 种股票，正式推出，初衷是在人民币资本项目尚未开放的情况下，为境内企业开辟一条吸引外资的通道。B 股以人民币标明面值，但以外币——沪市 B 股用美元、深市 B 股用港元——交易，最初仅限境外投资者购买。
2001 年后，B 股市场对境内个人投资者开放，但由于外汇管制、交易不便、信息披露与 A 股存在差异等因素，投资者参与度一直不高。市场容量小、交易清淡、机构投资者缺失，导致 B 股流动性远低于 A 股，估值也长期承压。
早期 B 股投资者以境外机构和个人为主，但随着 2003 年 QFII（合格境外机构投资者）制度推行、2014 年沪港通开通，外资进入 A 股的渠道日益丰富、便捷，B 股的制度优势不再，甚至因流动性差、信息披露不完善而遭外资逐步减持。
近年来，监管层多次提及"研究 B 股改革"，但尚无明确方案落地。B 股市场融资功能几近停滞，再融资困难，部分公司选择" B 转 A "" B 转 H "等方式寻求出路，但过程复杂、成本较高。这种政策不确定性进一步压制了 B 股的估值与活跃度。
此外，B 股以外币计价交易，境内投资者需承担汇率波动风险，且兑换、结算手续较繁琐，摩擦成本高于 A 股。在人民币汇率双向波动常态化的背景下，这也成为制约 B 股流动性的因素之一。
整体来看，B 股的低估值是流动性缺失、政策边缘化、投资者结构失衡、交易成本较高等多重历史与现实因素叠加的结果。而随着资本市场双向开放不断推进，A 股与全球市场的联动增强，B 股原先的"外资窗口"功能已基本完成历史使命，其估值折价现象也因此长期存在。
被忽视的价值洼地？
上市公司回购 B 股的行为令市场开始重新审视 B 股市场的投资价值。
目前，同时发行 A、B 股的公司约 70 余家，绝大多数 B 股较 A 股存在明显折价，部分公司如锦江之星等折价率甚至超过 50%。
这意味着，投资者可以用更低的价格买入同一家公司的同等权益。从投资的角度看，这显然是一个值得关注的套利空间。尽管因流动性等原因，套利实现存在一定难度。
但另一方面，由于股价低迷，多只 B 股的股息率显著高于 A 股，部分个股股息率长期维持在 5% 以上，甚至可达 8%-10%。对于注重现金回报、能承受较低流动性的长期投资者而言，B 股的高股息特征具备一定吸引力。
不过值得注意的是，B 股低流动性可能导致投资者买得进、卖不出，而形成另一层意义上的"套牢"。此外，汇率波动亦可能侵蚀投资收益。
回到当下，锦江酒店此次增持 B 股，表面看是一次普通的股份回购，背后却折射出 B 股市场长期存在的估值困境与潜在机遇。
作为历史遗留的"双轨制"产物，B 股的流动性匮乏、政策边缘化使其估值长期低于 A 股，但也正是这种偏离，为冷静的价值投资者提供了以折扣价格买入优质公司股权的可能性。
但价值洼地的存在，并不意味着价格会立即回归——市场非理性的时间往往比想象的更长。产业资本的增持行为，往往比市场情绪更具信号意义。对投资者而言，在充分认识 B 股市场风险的基础上，或可在基本面稳健、股息率较高、AB 股价差显著的品种中寻找机会。
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